ベトナム社債市場に警戒シグナル——3月に1兆ドン満期到来、第2四半期は5.9兆ドンの償還圧力

ベトナムの大手証券会社MBセキュリティーズ（MBS）のリサーチ部門が発表した2026年2月の社債市場レポートによると、2026年3月に約10兆ドン（1万億ドン）規模の社債が満期を迎える見通しであり、さらに第2四半期（4〜6月）には約59兆ドンもの社債が償還期限を迎える。不動産セクターの比重が極めて高く、ベトナム社債市場全体に対する警戒感が再び高まっている。

2026年2月の社債発行動向——テト休暇にもかかわらず前年同期比2倍超

MBSの報告によれば、2026年2月の社債発行規模は約4,800億ドン（4.8兆ドン）に達した。これは前月比で29%増、前年同期比では103%増という大幅な伸びである。2月はベトナム最大の祝祭日であるテト（旧正月）の長期休暇を挟む月であり、市場活動が一時的に停滞しやすい時期であるにもかかわらず、発行額が前年比で2倍以上に膨らんだことは注目に値する。

2月に実施された発行は計4件。最大の発行体はBIDV（ベトナム投資開発銀行、ティッカー：BID）で、3,300億ドン（3.3兆ドン）を調達した。期間は84〜120か月（7〜10年）、金利は年6.8%〜6.85%であった。次いでコテコンス（Coteccons、ベトナム大手建設会社、ティッカー：CTD）が1,400億ドン（1.4兆ドン）の社債を発行し、期間36か月、金利は年9%であった。

2026年1〜2月の累計では、社債発行総額は約8,500億ドン（8.5兆ドン）となり、前年同期比で7.4%増加した。特筆すべきは、公募発行が全体の96.8%、すなわち約8,200億ドン（8.2兆ドン）を占めている点である。2023年の社債市場危機を経て導入された規制強化により、私募から公募への移行が着実に進んでいることがうかがえる。

業種別の内訳——銀行セクターが65%を占める構図

2026年1〜2月の社債発行を業種別に見ると、銀行セクターが5,500億ドン超（5.5兆ドン超）で全体の65%を占め、圧倒的な存在感を示している。ただし前年同期比では27.4%の減少であった。2月単月の銀行セクターの加重平均金利は6.8%で、1月から0.37ポイント上昇している。発行額上位はBIDV（3.3兆ドン）とVietinBank（ベトナム工商銀行、ティッカー：CTG、2.2兆ドン）の2行である。

一方、不動産セクターは2件で合計270億ドン（270兆ドンではない点に注意）と小規模にとどまった。発行体はカイホアンランド（Khải Hoàn Land）とティエンフック・インベスト（Thiên Phúc Invest）の2社で、いずれも私募での発行であった。注目すべきはその金利水準で、加重平均金利は12.9%に達し、銀行セクター（6.8%）や市場平均（7.76%）を大幅に上回っている。この高金利は、不動産企業の資金調達環境が依然として厳しいことを端的に物語っている。

なお、2026年1〜2月の社債全体の加重平均金利は約7.76%であり、2025年通年の7.3%から上昇傾向にある。金利上昇の背景には、10年物国債利回りが2023年3月以来の高水準である年4.12%に達していることがある。国債利回りの上昇は、社債の発行コストにも波及するため、今後さらに企業の資金調達コストが上昇する可能性がある。

期限前買い戻しは急減——前年同期比80%減の3.6兆ドン

社債の期限前買い戻し（いわゆる繰上償還）の動きも低調である。2月の買い戻し額は約2,100億ドン（2.1兆ドン）で、前月比では46.2%増加したものの、前年同期比では45.2%の大幅減であった。業種別ではノバ・ファイナンシャル・ソリューション（Nova Financial Solution、ノバランドグループ関連会社）による買い戻しを中心に不動産セクターが61.4%（約1,300億ドン、1.3兆ドン）を占め、金融サービスセクターが708億ドン（33.4%）と続いた。

2026年1〜2月累計の期限前買い戻し額は約3,600億ドン（3.6兆ドン）にとどまり、前年同期比で80%もの急減を記録した。不動産セクターの買い戻し額は全体の42%を占めるものの、前年同期比では81.5%減少している。企業が自主的に債務を圧縮する余力が低下していることを示唆しており、今後の償還期到来時にデフォルトリスクが顕在化する懸念がある。

延滞状況と今後の償還圧力——核心部分

2月には4銘柄の社債で元利金の支払い遅延が発生し、遅延総額は約694億ドンに上った。このうち、トゥアンホア・ハザン水力発電（Thủy điện Thuận Hòa Hà Giang）の1銘柄が初めての遅延公表となった。2月末時点の累計遅延残高は約18.7兆ドンで、社債市場全体の残高に対する比率は約1.3%である。

そして本レポートの最大の焦点が、今後の償還スケジュールである。MBSの試算では、2026年3月だけで約10兆ドンの社債が満期を迎える。これは2026年1〜2月の満期到来総額を25%も上回る規模だ。

さらに深刻なのは第2四半期（4〜6月）で、約59兆ドンの社債が償還期限を迎える見込みである。そのうち不動産セクターが79%を占め、金額にして46兆ドン超に達する。2022〜2023年の社債危機の際に延長・リスケジュールされた社債が、まさにこの時期に集中して期限を迎えるためだ。

投資家・ビジネス視点の考察

1. ベトナム株式市場への影響：社債の大量償還は、特に不動産関連銘柄にとって大きなリスク要因となる。不動産セクターの社債金利が12.9%という高水準にあることは、市場がこれらの企業に高いリスクプレミアムを要求していることを意味する。VN-Indexの不動産銘柄（NVL、PDR、DXGなど）は、第2四半期に向けて償還リスクへの警戒から売り圧力にさらされる可能性が高い。

2. 銀行セクターへの波及：銀行が社債発行の65%を占めている一方で、不動産企業の社債償還が滞れば、社債を保有する銀行の不良債権増加にも直結する。BIDVやVietinBankなど国営系大手銀行は自らの社債発行で長期資金を確保しつつあるが、中小銀行の与信リスクには注意が必要である。

3. FTSE新興市場指数への格上げとの関連：2026年9月に決定が見込まれるFTSE新興市場指数への格上げに向けて、ベトナムの金融市場の安定性は極めて重要な評価ポイントとなる。社債市場でのデフォルト多発は格上げ判断にネガティブに作用する可能性があり、当局としても大規模なクレジットイベントの発生は何としても避けたいところであろう。逆に言えば、政府・中央銀行による何らかの支援策や規制緩和が打ち出される可能性もある。

4. 日本企業・日本人投資家への示唆：ベトナムの不動産開発事業に参画している日系デベロッパーや、ベトナム企業との合弁事業を持つ日本企業にとって、パートナー企業の財務健全性を再点検する好機である。また、ベトナム株への投資を検討する個人投資家は、第2四半期にかけて社債償還イベントに伴うボラティリティの拡大を織り込んでおく必要がある。

5. 金利環境の変化：国債10年物利回りが4.12%と2023年3月以来の高水準に達していることは、ベトナム全体の金利サイクルが転換点にある可能性を示す。これは社債の借り換えコストを押し上げ、特に財務体質の弱い企業にとっては二重の圧力となる。加重平均金利が2025年の7.3%から7.76%に上昇している点も、この傾向を裏付けている。

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