ベトナム証券市場において、5万6,000人を超える個人株主を抱える大手企業が上場廃止の瀬戸際に立たされている。ベトナム最大の石油精製企業であるビンソンリファイニング・アンド・ペトロケミカル（Lọc Hóa dầu Bình Sơn、銘柄コード：BSR）が、「大衆企業（公開会社）」としての要件を満たせなくなる可能性が浮上し、市場関係者の間で大きな波紋を呼んでいる。
問題の核心：5万6,000人超の株主がいても「大衆企業」になれない？
ベトナムの証券法では、上場企業は「大衆企業（công ty đại chúng）」としての要件を継続的に満たす必要がある。その要件の一つが、少数株主（大株主や支配株主を除く一般投資家）が一定比率以上の株式を保有していることだ。具体的には、外部の一般株主が発行済株式の少なくとも10％以上を保有している必要がある。
BSRの場合、5万6,000人を超える株主が存在するものの、これらの少数株主が保有する株式の合計が発行済株式総数の10％に満たない状況に陥っている。つまり、株主の「数」は十分でも、保有株式の「割合」が基準を下回っているという構造的な問題だ。
BSRの筆頭株主はベトナム国営石油ガスグループ（ペトロベトナム、PVN）であり、同社の株式の大部分を国が間接的に保有している。国有持分の比率が極めて高いため、一般投資家に流通する浮動株（フリーフロート）が著しく限られているのが実態である。
BSRとはどのような企業か
ビンソンリファイニング・アンド・ペトロケミカルは、ベトナム中部クアンガイ省に位置するズンクアット製油所（Nhà máy lọc dầu Dung Quất）を運営する企業である。ズンクアット製油所はベトナム初の大規模石油精製施設として2009年に稼働を開始し、年間約650万トンの原油処理能力を持つ。ガソリン、ディーゼル、ジェット燃料など、ベトナム国内の石油製品需要の約30％をまかなうとされ、エネルギー安全保障の観点からも国家的に極めて重要な企業である。
BSRは2018年にホーチミン証券取引所（UPCoMを経てHOSEに移行）に上場し、当時は大型IPO案件として内外の投資家から注目を集めた。しかし、上場後もペトロベトナムの持分比率が圧倒的に高い状態が続いており、市場での流動性の低さが以前から課題として指摘されてきた。
上場廃止となった場合の影響
仮にBSRが大衆企業の要件を満たせず上場廃止となった場合、5万6,000人を超える個人株主にとっては深刻な影響が及ぶ。上場廃止後は株式の売買が著しく制限され、流動性がほぼ失われる可能性がある。個人投資家にとっては、保有株式の換金が困難になるという事態だ。
また、ベトナム証券市場全体にとっても、大型銘柄の上場廃止は市場の信頼性やMSCI新興国指数への格上げを目指す動きに水を差しかねない。ベトナムは現在、MSCIフロンティア市場指数に分類されており、新興国指数への昇格に向けて市場制度の改革を進めている最中である。大型国営企業の上場廃止は、海外投資家に対して否定的なシグナルを送ることになりかねない。
背景にあるベトナム国有企業改革の停滞
この問題の根底には、ベトナムにおける国有企業の株式売却（エクイタイゼーション、equitization）の停滞がある。ベトナム政府は2010年代半ば以降、国有企業の民営化・株式売却を推進してきたが、近年はそのペースが大幅に鈍化している。政治的な意思決定の遅れ、土地使用権の評価問題、そして国有資産の流出を懸念する声が、売却プロセスを滞らせている。
BSRのケースでも、ペトロベトナムが保有株式の一部を市場に放出すればフリーフロート比率は改善されるが、エネルギー分野における国家管理の維持という政策的な判断もあり、簡単には進まない構造がある。
日本企業・投資家への示唆
日本からベトナム市場に投資する個人投資家や機関投資家にとって、今回の事案は重要な教訓を含んでいる。ベトナム株式市場では、国有企業銘柄のフリーフロート比率が極端に低いケースが散見され、流動性リスクを十分に認識した上で投資判断を行う必要がある。また、上場維持に関する規制が厳格化される中、保有銘柄が突然上場廃止リスクに直面する可能性もゼロではない。
一方で、ベトナム政府が市場改革を進める過程で、国有企業の持分売却が再加速すれば、BSRのような優良企業の浮動株が増加し、新たな投資機会が生まれる可能性もある。今後の政府方針とペトロベトナムの対応を注視する必要があるだろう。
出典: VnExpress
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