ADB警告：ベトナム社債市場は銀行への「二重依存」構造——発行・投資の両面で90%超の偏り

アジア開発銀行（ADB）は4月10日、ベトナムの経済見通しを発表するとともに、同国の社債市場が抱える深刻な構造的問題について警鐘を鳴らした。発行体の90%超が金融機関と不動産企業に集中し、投資家側でも商業銀行が残高の約55%を保有するという「二重の銀行依存」が、金融システム全体のリスクを高めているとの指摘である。

ADBのベトナム経済見通し：2026年7.2%、2027年7.0%成長を予測

ADBベトナム事務所が開催した記者会見によると、ベトナムの経済成長率は2025年の8.0%から、2026年は7.2%、2027年は7.0%へとやや減速する見通しである。これらの予測は、中東情勢が早期に安定するとの前提に基づいている。

2026年の成長を支える短期的なドライバーとしては、公共投資の執行加速と緩和的な金融政策の継続が挙げられている。これにより国内総需要が下支えされ、市場のセンチメント改善にもつながるとADBは見ている。加えて、外国直接投資（FDI）と輸出が引き続き成長の主軸となり、輸出志向型製造業の相対的な耐性が反映される格好である。

一方、外部環境のリスク要因として、中東紛争の長期化や米国の関税政策が投資資金の流れ、物流コスト、輸出活動に悪影響を及ぼす可能性が指摘された。インフレ率については、2026年に4.0%へ上昇した後、供給条件の安定化に伴い2027年には3.8%へ小幅に低下すると予測されている。

国内金融リスク：銀行の流動性逼迫と不良債権増加

ADBは、国内の金融リスクが引き続き成長見通しを制約していると警告した。特に、銀行システムにおける流動性圧力をより積極的に管理する必要性を強調。不良債権の増加とベトナムドン（VND）の減価が、金融政策の有効性を低下させる恐れがあるとしている。

こうした圧力は信用成長を抑制し続ける可能性がある。2026年の信用成長目標は前年より低い約15%に設定されている。資本市場の発展が十分に進んでいない中で、経済全体が銀行融資に過度に依存している構造が問題の根幹にある。

社債市場の「二重依存」——ADBが指摘する構造的歪み

ベトナムの社債市場は2019年から2021年にかけて急成長を遂げ、発行額は毎年50%以上増加、残高はGDP比約15%に達した。しかし、この急拡大は法的枠組みの不備、情報開示の不足、信用リスクの蓄積といった問題を露呈させることにもなった。

政府はこれに対応するため、私募発行に関する規制強化、投資家の参加要件厳格化、信用格付けの義務化などの改革を実施した。ADBの専門家によれば、これらの改革は市場規律の強化と投資家保護に寄与したものの、コロナ後の景気減速や不動産市場の長期低迷と重なったことで、構造的弱点がより鮮明になった。

最大のボトルネックは、発行体と投資家基盤の双方における極端な集中である。ADBによると、金融機関と不動産企業が2018年時点で発行総額の半分超を占めていたが、2024〜2025年にはその比率が90%超にまで上昇した。投資家側では、商業銀行が流通残高の約55%を保有する一方、保険会社や年金基金のシェアはわずか約9%にとどまる。

ADBはこの構造を「システミックな不均衡」と評価している。銀行セクターが信用仲介と資本市場の双方を支配しており、企業が直接金融で資金を調達する能力が著しく制限されているためである。

私募偏重と未成熟な信用格付けエコシステム

市場はまた、2018年以降一貫して発行総額の90%超を私募が占めるという偏った構造を持つ。私募は発行体にとって柔軟性が高い反面、情報の透明性を損ない、投資家の情報アクセスを制限する。情報開示の弱さは市場の信頼を毀損し、システミックリスクを増大させている。さらに、流通市場（セカンダリーマーケット）が未発達であるため、投資家はより高い流動性プレミアムを要求し、市場の深化が一層阻害されるという悪循環が生じている。

信用格付けと情報開示のエコシステムもまだ発展初期段階にある。格付け義務化は最近導入されたばかりで、対象となる発行案件も限定的である。適用範囲の狭さが情報の非対称性を拡大させ、価格発見メカニズムを弱体化させ、市場ベースの信頼性ある価格形成を妨げている。

ADBの政策提言

ADBは政策立案者に対し、市場規律の強化とコンプライアンスの円滑化のバランスを取ることを提言している。具体的には、発行体と機関投資家の双方の基盤拡大、情報開示・信用格付け制度の強化、規制の一貫した執行が不可欠な条件となる。

特に、長期志向の機関投資家（保険会社、年金基金など）の参入拡大が、銀行依存の軽減と金融市場の耐性向上において決定的な役割を果たすとADBは強調した。これらのボトルネックを効果的に解消できれば、社債市場は金融システムの重要な柱となり、経済成長に安定的かつ長期的な資金を供給する存在に成長し得るとの見解を示している。

投資家・ビジネス視点の考察

今回のADB報告が示す構造的問題は、ベトナム株式市場および関連セクターに複数のインプリケーションをもたらす。

銀行セクターへの影響：商業銀行が社債残高の55%を抱える現状は、不動産市場の調整局面や信用イベントが発生した場合、銀行のバランスシートに直接的な打撃を与えるリスクを意味する。ベトコムバンク（VCB）、ビエティンバンク（CTG）、BIDV（BID）といった国有大手行のほか、テクコムバンク（TCB）やMBバンク（MBB）など民間大手行の社債ポートフォリオの質に注目が必要である。

不動産セクター：社債発行の90%超を金融機関と不動産企業が占める中、不動産企業の資金調達環境は依然としてタイトである。ノバランド（NVL）やフンティエン（PDR）など、過去に社債問題を起こした企業の動向は引き続き注視すべきだ。

FTSE新興市場指数への格上げとの関連：2026年9月に決定が見込まれるFTSE新興市場指数への格上げにおいて、資本市場の成熟度は重要な評価要素となる。社債市場の構造改革が進展すれば、ベトナムの金融市場全体の信頼性向上につながり、格上げの追い風となる。逆に、銀行への二重依存構造が放置されれば、システミックリスクへの懸念から海外機関投資家の慎重姿勢を招きかねない。

日本企業への示唆：ベトナムに進出する日本企業にとっては、現地での資金調達手段が銀行融資にほぼ限定されている状況を再認識すべきである。社債市場の発展が遅れる限り、事業拡大のための中長期資金の確保には日本からの親会社貸付や国際金融機関の活用が引き続き重要となる。一方で、信用格付け制度の整備が進めば、日系格付け機関や金融サービス企業にとってはビジネス機会ともなり得る。

ADBが指摘するベトナム社債市場の構造問題は、短期で解決できるものではない。しかし、2026〜2027年の成長率7%台という堅調な経済見通しの裏側にあるこの「金融インフラの脆弱性」を理解しておくことが、ベトナム投資における中長期的なリスク管理の鍵となるだろう。

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