ベトナム大手投資ファンドVinaCapitalの不動産子会社、2025年に約165億ドンの赤字転落—その背景と市場への影響

ベトナムを代表する外資系投資ファンドであるVinaCapital（ビナキャピタル）傘下の不動産ブランド「VinaLiving（ビナリビング）」が、2025年度の業績で約165億ドンの純損失を計上したことが明らかになった。同社はかつてベトナムの高級不動産市場で存在感を示してきただけに、この赤字転落は投資家にとって見過ごせないシグナルである。

VinaCapitalとVinaLivingの概要

VinaCapital（ビナキャピタル）は、2003年にホーチミン市で設立されたベトナム最大級の独立系投資運用会社である。不動産、インフラ、ヘルスケア、テクノロジーなど幅広い分野に投資を行い、運用資産総額は数十億ドル規模に達する。海外の機関投資家からも高い評価を受けており、ベトナム株式市場における外国人投資家の間では「VinaCapital」の名を知らぬ者はいないといっても過言ではない。

VinaLiving（ビナリビング）は、そのVinaCapitalの不動産開発部門として位置づけられるブランドである。ダナン、ホイアン、ニャチャンなどベトナム中南部のリゾートエリアを中心に、高級ヴィラやコンドミニアム、リゾート物件の開発・販売を手掛けてきた。外国人富裕層やベトナム新興富裕層をターゲットとした高品質な物件で知られ、「The Ocean Villas」（ダナン）や「Sanctuary Ho Tram」（バリアブンタウ省）などのプロジェクトが代表的である。

2025年度の業績悪化の詳細

今回報じられた内容によれば、VinaLivingは2025年度に約165億ドンの純損失（赤字）を記録した。利益水準が大幅に悪化し、マイナス圏に転落した格好である。これは前年度と比較して利益が急激に減少したことを意味しており、不動産開発事業の収益性に深刻な課題が生じていることを示唆している。

ベトナムの不動産市場は、2022年後半から2024年にかけて長期にわたる調整局面を経験した。社債市場の混乱、大手不動産企業の経営者逮捕（ヴァンティンファット事件やタンホアンミン事件など）、銀行の不動産向け融資引き締め、そして不動産関連法制の改正に伴う行政手続きの停滞などが複合的に重なり、業界全体が厳しい冷え込みに見舞われた。2024年後半から回復の兆しが見え始め、改正土地法・住宅法・不動産事業法のいわゆる「不動産3法」が施行されたことで制度面の整備は進んだものの、高級セグメントやリゾート不動産の回復は依然として遅れている。

リゾート不動産市場の構造的課題

VinaLivingが手掛けるリゾート不動産分野は、ベトナムの不動産セクターの中でも特に回復が遅れている領域である。コロナ禍で大きな打撃を受けた観光産業は、外国人観光客数こそ回復基調にあるものの、高額なリゾート物件への投資需要は慎重姿勢が続いている。

その背景には、いくつかの構造的要因がある。第一に、リゾート物件の法的位置づけの曖昧さである。ベトナムではコンドテル（コンドミニアム型ホテル）の土地使用権証明書（いわゆる「レッドブック」）発行が長年の課題となっており、投資家が二の足を踏む要因となってきた。第二に、供給過剰の問題がある。ダナン、ニャチャン、フーコック島などでは2018〜2019年にかけてリゾート物件が大量供給され、現在も在庫の消化が進んでいない地域が少なくない。第三に、金利環境の変化である。2022〜2023年の高金利局面で投資意欲が冷え込み、その後金利は低下したものの、リゾート物件への投機的需要は完全には戻っていない。

こうした市場環境の中で、VinaLivingのような高級路線の不動産ブランドは、販売の停滞と開発コストの負担が重なり、収益を圧迫される構図が続いているものとみられる。

VinaCapitalグループ全体への影響

VinaCapitalは上場投資ファンド「VinaCapital Vietnam Opportunity Fund（VOF）」をロンドン証券取引所に上場させているほか、ベトナム国内でも複数のファンドを運用している。不動産事業はグループの重要な柱の一つではあるが、グループ全体のポートフォリオは多角化されているため、VinaLiving単体の赤字がグループ全体の経営を直ちに揺るがすとは考えにくい。

しかしながら、不動産セクターへのエクスポージャーが大きい投資ファンドにとって、傘下企業の赤字転落は投資家心理に影響を与える可能性がある。特に、VOFの純資産価値（NAV）に対するディスカウント率がさらに拡大するリスクには注意が必要である。

投資家・ビジネス視点の考察

今回のVinaLivingの赤字転落は、ベトナム不動産市場の回復が一様ではなく、セグメントごとに大きな温度差があることを改めて浮き彫りにしている。住宅用不動産（特に中低価格帯のマンション）はホーチミン市やハノイを中心に需要が堅調であるのに対し、リゾート・高級セグメントは依然として逆風の中にある。

ベトナム株式市場においては、不動産銘柄の選別がより重要になっている。ノバランド（NVL）、ヴィンホームズ（VHM）、ナムロン（NLG）、フャットダット（PDR）など上場不動産企業の業績も二極化が進んでおり、事業ポートフォリオの内容を精査せずにセクター全体を楽観視するのは危険である。

日本企業にとっても示唆がある。近年、住友林業、三井不動産、大和ハウスなどの日系大手がベトナム不動産市場に積極的に参入しているが、リゾートや高級セグメントへの投資には慎重な見極めが求められる。一方で、工業団地や都市部の住宅開発においては引き続き堅調な需要が見込まれ、参入領域の選定が成否を分けるだろう。

2026年9月に決定が見込まれるFTSE新興市場指数への格上げとの関連では、直接的な影響は限定的である。ただし、FTSE格上げが実現すれば海外資金がベトナム市場全体に流入し、不動産セクターにも間接的な恩恵が及ぶ可能性がある。市場全体の流動性向上は、不動産企業の資金調達環境の改善にもつながるため、中長期的にはVinaCapitalグループにとってもプラス材料となり得る。

いずれにせよ、VinaLivingの赤字はベトナム不動産市場の「回復途上」という現実を端的に示すものであり、投資家は短期的な楽観に流されず、個別企業の財務内容とセグメント別の市場動向を丹念に追う姿勢が求められる。

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