ベトナム財務省、PPP企業の社債発行基準を緩和へ—インフラ投資拡大の突破口となるか

ベトナム財務省は、官民連携（PPP）方式によるインフラ事業を担う企業（以下、PPP企業）が社債を公募発行する際の条件を大幅に緩和する政令案を政府に提出した。大型インフラ整備が加速するベトナムにおいて、銀行融資への過度な依存を是正し、資本市場を通じた長期資金調達の道を広げる狙いがある。

PPP企業の特殊性と従来規制の「ミスマッチ」

PPP企業は、特定のプロジェクト契約の締結・履行のみを目的に設立される特別目的会社（SPC）的な存在である。一般企業とは異なり、事業期間が長期にわたるうえ、初期の資金需要が大きく、投資回収までに相当な時間を要する。財務省は「インフラが稼働して初めて事業収入が生まれる。そのため、従来の業績基準をそのまま適用するのは不適切である」と明確に指摘している。

現行の証券法に基づく社債発行条件では、一定期間の営業実績や利益の計上が求められるが、建設段階のPPP企業がこれを満たすことは構造的に困難であった。この規制上のミスマッチが、PPP企業の社債市場へのアクセスを事実上阻んできた。

新たな発行条件の骨子

今回の政令案では、営業年数や利益実績に関する要件を撤廃し、代わりに以下の要素を重視する設計に転換している。

• PPP契約の法的有効性：法令に基づき適法に締結されたPPPプロジェクト契約を保有していること
• 信用格付けの取得：独立した格付機関による格付けが原則必要。ただし、適格な金融機関・信用機関が元利金全額の支払保証を行う場合は免除され、その場合は保証機関側が格付けを取得しなければならない
• プロジェクトの進捗段階に応じた保証メカニズム：
  • インフラ未稼働段階：信用機関または適格金融機関による無条件の支払保証が必須
  • インフラ稼働段階：資産担保および／または支払保証による保全
• 借入総額の上限管理：発行予定の社債を含むすべての借入額が、PPP契約および付属書類で定められた上限を超えてはならない（ただし債務再編目的の発行は例外）

一方で、証券法で実績のある既存の条件——定款資本金に関する要件、発行計画と資金使途の開示、投資家への義務、上場コミットメント、財務の透明性、社債権者代理人制度——は引き続き維持される。投資家保護の枠組みを残しつつ、PPP企業の実態に合わせた柔軟性を持たせた形である。

背景：銀行依存からの脱却と海外事例

ベトナムは現在、高速道路網の整備をはじめとする大規模インフラ投資を国家的優先課題として推進している。しかし、PPPプロジェクトの資金調達は依然として銀行融資に大きく依存しており、金融システムへの負荷や期間のミスマッチ（短期預金で長期融資を賄う構造的リスク）が課題として認識されてきた。

財務省は海外の先行事例にも言及している。タイでは東部経済回廊（EEC）プロジェクト向けに社債が発行されている。インドではインフラ投資信託（InvIT）を通じて約134億ドルの資金を調達しており、2034年までに運用資産規模が現在の4倍超となる2,310億ドルに達する見通しだという。こうした国際的な潮流を踏まえ、ベトナムでも社債市場を活用したインフラ資金調達の制度整備が急務とされている。

投資家・ビジネス視点の考察

本政令案が成立すれば、ベトナムの社債市場とインフラセクターに複数の影響が想定される。

第一に、社債市場の拡大と多様化である。2022〜2023年の社債市場混乱（ヴァン・ティン・ファット事件など）を経て信頼回復途上にあるベトナム社債市場にとって、PPP社債という新たな資産クラスの登場は、市場の厚みを増す好材料となり得る。格付け取得や支払保証の義務化により、過去の私募社債問題で見られた透明性の欠如を回避する制度設計となっている点も評価できる。

第二に、インフラ関連銘柄への追い風である。高速道路や空港などのPPP案件に参画するゼネコン・建設企業にとって、プロジェクトファイナンスの選択肢が広がることは受注拡大に直結する。ホアビン建設（HBC）、コテック建設（CTD）、ビナコネックス（VCG）といった上場建設会社、さらにはPPP高速道路の運営に関わる企業群への間接的な恩恵が期待される。

第三に、FTSE新興市場指数への格上げ（2025年9月の評価、2026年9月の正式決定が見込まれる）との関連である。資本市場の制度整備・多様化は、FTSEが重視する市場インフラの成熟度評価においてプラスに働く。社債市場の制度的な深化は、株式市場の格上げ議論とも間接的に連動するテーマである。

第四に、日本企業への含意である。日本のゼネコンや商社はベトナムのインフラPPP案件に高い関心を持っており、JICA（国際協力機構）の支援を受けたプロジェクトも少なくない。PPP社債市場が整備されれば、日系企業が参画するプロジェクトの資金調達環境が改善し、案件組成のハードルが下がる可能性がある。また、日系金融機関が支払保証や格付けの分野で役割を果たす余地も広がるだろう。

もっとも、政令案はまだ政府への提出段階であり、最終的な内容や施行時期は今後の審議次第である。また、ベトナムの信用格付け市場自体がまだ発展途上にあるため、格付け要件の実効性についても注視が必要である。

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