こんにちは、ベトナム経済＆株式投資ニュース解説のベトテク太郎です。
「売上が伸びているのに、なぜ利益が追いつかないんだろう」——そういう疑問を持ったことはありませんか。
ベトナム損害保険業界のトップに君臨するPVI株式会社（HNX：PVI）の財務データを丁寧に読み解いていくと、まさにこのジレンマが浮き彫りになってきます。2025年、PVIは初めて売上高10億ドルを突破し、ベトナムで唯一この規模に到達した損害保険会社という称号を手にしました。数字だけ見れば快挙と言っていいでしょう。ところが「成長の裏側」には、見逃せないシグナルがいくつか点灯しているんです。
収益は伸びた。でも粗利益がついてこなかった
2018年から2025年にかけて、PVIの純収益は約5兆6,850億VNDから9兆5,460億VND以上へと約68%増加しました。特に2022年以降は成長が加速し、2022年に約30.8%、2024年に15.3%、2025年に23.4%という高い伸び率を記録しています。
問題は粗利益の動きです。
同じ期間に粗利益も約79%増加はしているものの、前年比で見ると話は変わってきます。2022年は約0.1%増、2023年は約1.5%減、2024年は約8.2%減——売上高が力強く伸びていた期間に、粗利益はほぼ横ばいか、むしろ後退していたわけです。2025年にようやく約43.8%の急回復を見せましたが、それでも純収益に対する粗利益率は約14.4%にとどまっています。
これが示しているのは「規模の拡大が収益性の改善を先行している」という構造です。利益の成長を維持するために、収益をより速いペースで増やさざるを得ない状況が続いてきた、と言い換えることもできます。PVI自身も保険市場が「ソフトマーケット（軟調局面）」に入りつつあり、保険料や契約条件をめぐる競争が激化していると認めています。
資産は70%増えた一方で、負債がほぼ倍増
収益の話と並んで気になるのが、貸借対照表の変化です。
2022年から2025年の3年間で、PVIの連結総資産は約26兆1,000億VNDから44兆5,000億VND以上へと約70%拡大しました。ただし、この資産増加の中身を掘り下げると、話が少し変わってきます。
負債は約18兆2,000億VNDから約36兆VNDへとほぼ倍増した一方、自己資本の増加は約7兆8,000億VNDから約8兆5,000億VNDと9%未満にとどまっています。結果として負債資本比率は2024年の2.88倍から2025年には4.22倍へと急上昇しました。
負債の中身も見ておく価値があります。2025年末の負債総額は約35兆9,780億VNDで、前年末の約23兆6,010億VNDから大幅に膨らんでいます。最大の項目は「短期引当金（保険技術準備金）」で28兆4,170億VNDを超えており、これだけで1年間に10兆6,000億VND以上増加したことになります。事業拡大のスピードが保険支払い義務を急増させているわけです。
一方で、税引後の親会社純利益は2022年の約8,340億VNDから2025年には1兆1,000億VND以上へと約32%の増加にとどまっています。資産・負債の伸び率と比べると、利益の伸びが大きく見劣りすることは否めません。
ROA（総資産利益率）は2021年の約3.74%から2025年には約3.02%へと低下しており、「同じ利益を生み出すためにより多くの資産を投入しなければならない」状況が数字でも裏付けられています。そういうことなんです。
キャッシュが急減している点も見逃せない
もう一つ確認しておきたいのがキャッシュフローです。
2025年の年間純キャッシュフローはマイナス約4,890億VNDとなり、年末時点の現金および現金同等物は約1兆120億VNDから約3,890億VNDへと大幅に減少しました。急速な事業拡大が短期的な流動性に圧力をかけているのが見て取れます。
事業管理費も2021年の約8,300億VNDから2025年には1兆1,000億VND以上に増加しており、粗利益の伸び率とほぼ同水準です。つまり中核事業からの追加利益が、管理コストの増加でほぼ相殺されてしまっている構図になっています。
ROEは2023年の約12.61%から2024年に約10.1%まで落ち込み、2025年には13.77%へと回復しています。ただ、この振れ幅の大きさ自体が、事業環境の変化に収益性が左右されやすい体質を示唆しています。
5カ年計画が示す「緩やかな正常化」の方向性
PVI取締役会が承認した2026年〜2030年の連結5カ年事業計画では、税引前利益の平均年間成長率を12.17%と設定しています。ROEは2026年の11.28%から2030年には12.57%への上昇を目標としており、現在の急拡大路線から「収益性の改善」に軸足を移す方向性が読み取れます。
ただし、この目標を達成するためには、保険引受の収益性改善と管理コストの効率化が不可欠です。競争環境が厳しい局面でどこまで実現できるか、注目して見ていく価値があります。
「資本集約型」成長の次のステージへ
ハノイに13年住んでいると、ベトナムの大企業が一定の成長段階で必ずぶつかる壁を何度も目にしてきました。規模を追いかけるうちに、気づけばバランスシートが重くなっている——PVIが今いるのはその入り口かもしれません。
売上高10億ドルという節目は確かに誇らしい実績です。ただ投資家の視点で見れば、「売上規模」より「稼ぐ力の質」が問われる局面に入ってきたというのが、個人的な見方です。2026年以降の5カ年計画の進捗と、ベトナム損害保険市場の競争環境の変化を引き続き注視していきたいと思います。
いかがでしたでしょうか。今回のPVI財務分析について、皆さんのご意見もぜひお聞かせください。コメント欄や@viettechtaroのDMでお待ちしています。
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